Bitwise: “95% van Bitcoin‘s handelsvolume is nep”

Bitwise was recent bij de Amerikaanse SEC op bezoek in het kader van hun lopende ETF-aanvraag. Ze kregen de gelegenheid om een presentatie te geven, en die kans hebben ze met beide handen aangegrepen. Met meer dan 200 slides vertellen ze over de markt van cryptocurrency exchanges, in wat een lange zit zal zijn geweest.

Gerapporteerd volume is “extreem fout”

Bitcoin’s dagvolume wordt gerapporteerd op zo’n 9 miljard dollar. Veel teveel, stelt Bitwise, die stelt dat ruim 95% van al het volume gefabriceerd is.

1/ New Research from us @BitwiseInvest.

As part of 226 slides presented to the SEC on our ETF filing, we did a first-of-its-kind analysis of *order book data* from all 81 exchanges reporting >$1M in BTC volume on CMC.

TLDR: 95% of reported volume is fake but LOTS of good news! pic.twitter.com/TuXLlDCRyP

— Bitwise (@BitwiseInvest) March 22, 2019

Uit de presentatie van Bitwise is op te maken dat ze — van de top 81 exchanges — slechts van 10 denken dat het gerapporteerde volume echt is:

1. Binance (~$110 miljoen)
2. Bitfinex (~$38 miljoen)
3. Kraken (~$31 miljoen)
4. Bitstamp (~$31 miljoen)
5. Coinbase (~$27 miljoen)
6. bitFlyer (~$14 miljoen)
7. Gemini (~$8 miljoen)
8. itBit (~$6 miljoen)
9. Bittrex (~$5 miljoen)
10. Poloniex (~$1,4 miljoen)

Op basis van deze gegevens is de conclusie inderdaad streng: het echte volume vormt slechts 4,5% van het totaal gerapporteerde volume.

Goed nieuws?

Hoewel deze cijfers ontnuchterend zijn, is het volgens Bitwise geenszins slecht nieuws. “Het echte handelsvolume van Bitcoin komt overeen met die van goud, gegeven de huidige marktkapitalisatie. Sterker nog, het zou verontrustend zijn als het gerapporteerde volume écht zou zijn — 8,6% van alle Bitcoin zou dan dagelijks van eigenaar wisselen”, stelt Bitwise in de presentatie.

Met andere woorden: de cijfers waarmee Bitwise komt, tonen volgens de startup aan dat de Bitcoin-markt “gezond” is. En dat is het thema waarmee de presentatie vervolgt.

Gestructureerd en efficiënt

Bitwise stelt dat “de Bitcoin-markt veel gestructureerder en efficiënter is dan doorgaans gedacht wordt”. Dat statement is gebaseerd op het feit dat de 10 bovengenoemde exchanges een uniforme markt vormen — er is één prijs:

Arbitrage tussen de exchanges is efficiënt en de afwijking ligt gemiddeld tussen de 0,10 en 0,20%. Volgens Bitwise “ruim binnen de te verwachten range, gegeven de kosten om de exchanges te gebruiken”.

Regulatie en toezicht

Bitwise gaat verder met de uitspraak dat “de Bitcoin-markt beter gereguleerd en bewaakt wordt dan vaak gedacht”. Zo wordt genoemd dat de Amerikaanse toezichthouder FinCEN exchanges verplicht om als ‘Money Services Business’ (MSB) geregistreerd te staan. Daar hoort een lange lijst verplichtingen bij. Ook de New Yorkse BitLicense wordt genoemd.

Van de 10 bovengenoemde exchanges zijn er 9 geregistreerd als MSB — 5 ervan hebben een BitLicense. Opvallend is dat Binance de dans volledig ontspringt.

Ten slotte wordt genoemd dat 5 van de 10 exchanges zogeheten “market suveillance tools” gebruiken om marktmanipulatie mee te signaleren. Irisium Market Surveillance en Nasdaq SMARTS zijn hierin opvallende namen. Ook in dit rijtje is van Binance bij Bitwise niets bekend.

Methode

Bitwise heeft van in totaal 81 exchanges de orderboeken geïnspecteerd en daaruit patronen gedestilleerd die een exchange in meer of mindere mate verdacht maken. Denk aan:

• Orders (die verwerkt worden) tussen het hoogste bod en laagste aanbod.
• Onrealistische patronen van koop- en verkoop-orders.
• Het ontbreken van kleine of afgeronde orders.
• Meerdere uren of dagen zonder volume.
• Monotoon volume, onafhankelijk van prijsbeweging, nieuws, tijd, en andere echtewereldfactoren.
• Te hoge spread, die artificieel op een bepaalde bandbreedte wordt gehouden.

Al met al is onze indruk dat er gedegen onderzoek ten grondslag ligt aan de uitspraken die door Bitwise zijn gedaan. Is er dan niets op aan te merken? Dat wel.

Zo wordt er geen rekening gehouden met de handel in futures, of de invloed van leverage trading. Ook de Zuid-Koreaanse markt is buiten beschouwing gelaten, omdat het “geïsoleerd” zou zijn van andere markten. Ook wordt er iets te drastisch onderscheid gemaakt tussen ‘echt’ en ‘nep’ — ook op verdachte exchanges kan er echt gehandeld worden.

Toch vermoeden we dat de conclusies van Bitwise in de context van spotmarkten veilige uitgangspunten zijn. Of de SEC ervan onder de indruk is, moeten we afwachten. Het heeft in ieder geval interessante analyses opgeleverd.